Das Buch "Booms and Depressions" von Irving Fisher aus dem Jahr 1932 und sein Artikel "The Debt-Deflation theory of Great Depression" in der Zeitschrift Econometrica aus dem Jahr 1933 läuteten eine neue Ära der modernen Makroökonomie und Finanzliteratur ein. In diesem Artikel wird das Buch vor dem Hintergrund des aktuellen Wirtschafts- und Finanzszenarios besprochen.

Der Autor

Irving Fisher ist ein verehrter mathematischer Wirtschaftswissenschaftler und wird von einigen als "der größte Wirtschaftswissenschaftler, den die Vereinigten Staaten je hervorgebracht haben" (Schumpeter, 1997) angesehen, obwohl er schädliche Ideen vertrat (Fisher war bekanntlich ein Befürworter der Eugenik und unterstützte rassistische Ideen). Nichtsdestotrotz wurden seine Bücher und Berichte in den Wirtschaftswissenschaften für ihre Klarheit und Verständlichkeit gelobt. Fisher, der in der Wirtschaftswissenschaft für seine unverbesserlichen Ansichten bekannt ist, gilt als Verfechter einer Reihe von Reformen des Geldsystems, darunter der kompensierte Dollar, die Preisniveaustabilitätsregel, 100 % Geld, das Verbot von gestempeltem Geld und die staatlich finanzierte medizinische Versorgung, um nur einige zu nennen.

Fishers Inspiration zum Schreiben des Buches: Verluste mit Aktien

In den 1920er Jahren berechnete Fisher einen Börsenindex, über den regelmäßig in renommierten Zeitungen berichtet wurde. Am 15. Oktober 1929 zitierte die New York Times eine Aussage Fishers auf einer Sitzung der Purchasing Agent Association. Die Times war der Ansicht, dass Fishers Haltung "in einen fast uneingeschränkten Optimismus verfiel".
Wenige Tage später, am 24. Oktober, auch bekannt als Schwarzer Donnerstag, bewies der Börsencrash von 1929 (Bordo & Rockoff, 2011), dass die Times Recht und Fisher Unrecht hatte. Die Große Depression hatte begonnen.

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Fishers Fehlprognose ist legendär geworden. Doch anstatt sich davon unterkriegen zu lassen, veranlasste das Debakel Fisher dazu, über seine Vorhersagen nachzudenken und das Buch "Booms and Depressions" zu schreiben. Es wurde zum heiligen Gral für die Erforschung von Konjunkturschwankungen, Schuldenzyklen und Wirtschaftsabschwüngen.

Buchübersicht

In dem Buch "Booms and Depressions" stellt Fisher neun Hauptfaktoren zusammen, die die Depression verursachten und ihre negativen Auswirkungen beschleunigten, wobei die Überschuldung den ersten Hauptfaktor darstellt. Zu den anderen Faktoren gehören das Währungsvolumen, das Preisniveau, das Reinvermögen, die Gewinne, die Produktion, der Handel und die Beschäftigung sowie Optimismus und Pessimismus.

Überschuldung liegt vor, wenn die ausstehenden Schulden (unabhängig davon, ob es sich um Privatpersonen, Unternehmen oder Staaten handelt) im Verhältnis zu anderen wirtschaftlichen Faktoren wie Vermögen, Einkommen, Gold und Liquidität beträchtlich sind. In seinem Buch bekräftigt Fisher, dass alle anderen Faktoren im Vergleich zu zwei dominierenden Faktoren eine untergeordnete Rolle spielen: "Überschuldung zu Beginn und eine bald darauf folgende Deflation". Auch wenn andere Faktoren in bestimmten Episoden deutlicher hervortreten, spielen sie oft eine untergeordnete Rolle gegenüber Überschuldung und Deflation und wirken als Effekte oder Symptome der Verschuldungsanfälligkeit. Schulden verstärken auch die schädlichen Auswirkungen von Überinvestitionen, übermäßigem Vertrauen und Überspekulationen.

Fisher stellt auch fest, dass der Geldmarkt und der Schuldenmarkt eng miteinander verbunden sind. Das Geldvolumen wird nicht nur im Sinne von Einlagen gemessen, sondern auch als Kreditwährung, die durch "die Feder und Tinte des Bankiers" geschaffen wird. Diese Währung entsteht und endet in den Buchungen der Banken, die in normalen Zeiten durch eine Gegenbuchung ausgeglichen werden, in Rezessionen jedoch ausgelöscht werden, wenn Menschen und Unternehmen ihre Schulden nicht zurückzahlen können. Aufgrund dieser Tendenz ist das von Krugman (2011) vertretene Sprichwort "one man's debt is another asset" nicht immer zutreffend.

Darüber hinaus liefert Fisher ein allgemeines Verständnis der Beziehung zwischen der realen Verschuldung und dem Preisniveau, das für die Beurteilung der wirtschaftlichen Entwicklung von entscheidender Bedeutung ist. Mit einfachen Worten: Wenn sich das Preisniveau verdoppelt, halbiert sich der reale Wert der Schulden, und wenn sich das Preisniveau halbiert, verdoppelt sich der reale Wert der Schulden. Inflation und Deflation wirken sich also unterschiedlich auf die reale Verschuldung und deren Auswirkungen auf die Realwirtschaft aus.

Man kann zwar argumentieren, dass eine Deflation den Wert des Geldes erhöht, aber sie erhöht auch den Wert der Schulden. Dies erschwert die Schuldentilgung und führt gleichzeitig zu einem Rückgang der Ausgaben und Investitionen.  Ein ähnlicher Hinweis wird von (Minsky, 1992) gegeben, der argumentiert, dass "Notverkäufe" die Wirtschaft beeinflussen, indem sie die Preise für Vermögenswerte senken. Da es während einer Rezession keine Refinanzierungsmöglichkeiten gibt und der Cashflow aus der Geschäftstätigkeit beeinträchtigt ist, sind die Unternehmen gezwungen, Vermögenswerte (manchmal mit großen Abschlägen) zu verkaufen, um ihre Verbindlichkeiten zu begleichen. Notverkäufe und der Wertverlust von Vermögenswerten verstärken sich gegenseitig und verschlimmern den anfänglichen Schock der Deflation.

Fisher leitete aus dem Zusammenspiel der neun Faktoren die folgende Kette von Konsequenzen ab. Sie beginnt mit einem Schock für das System, der entweder die Zinssätze oder die Produktions- bzw. Ertragskapazität beeinflusst. Die Nachwirkung des Schocks zwingt ein Unternehmen zur Liquidierung seiner Schulden und zu Notverkäufen, was zu einer Schrumpfung der Einlagenwährung führt, da die Bankkredite zurückgezahlt werden. Dies führt zu einer Verlangsamung der Umlaufgeschwindigkeit.

Die Folge ist ein Rückgang des Preisniveaus, der zu einem Rückgang des Reinvermögens der Unternehmen führt. Dies beschleunigt Konkurse und führt zu sinkenden Gewinnen, Produktionsrückgängen und einem Rückgang von Handel und Beschäftigung. All diese Faktoren führen zu einer pessimistischen Stimmung und einem Vertrauensverlust, was Einzelpersonen und Unternehmen dazu veranlasst, Geld zu horten. Dies führt zu einer weiteren Verringerung der Umlaufgeschwindigkeit.

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Die Marktkräfte versuchen, die Geldnachfrage und das Geldangebot durch eine Verschiebung des Zinssatzes auszugleichen. In den meisten Fällen kommt es zu einem Rückgang der Nominal- oder Geldzinsen und einem Anstieg der Real- oder Warenzinsen (Fisher, 1933).

Die Rezeption des Buches unter Wirtschaftswissenschaftlern

Fishers Beobachtungen in diesem Buch wurden im Laufe der Jahre von vielen bekannten Wirtschaftswissenschaftlern unterstützt. Dazu gehören  Ben Bernanke, John Kenneth Galbraith, Charles Kindleberger, Milton Friedman, Hyman Minsky, Paul Samuelson und Christina Romer, die sich alle in ihren Büchern, Aufsätzen oder Reden zu diesem Werk geäußert haben.

Die bewundernswerte Qualität des Buches liegt nicht nur in seiner anschaulichen Erklärung der Großen Depression, sondern auch in der Bereitstellung eines Rahmens für die Analyse künftiger Krisen. Auf diese Weisheit des Buches wird immer wieder zurückgegriffen, wenn neue Finanz- und Wirtschaftskrisen entstehen. Seit seiner Veröffentlichung wurde das Buch in sehr einflussreichen Papieren, Berichten und anderen Büchern über Investitionsmanagement und die Finanzkrise zitiert.

In diesem Sinne können wir den jüngsten Wirtschaftsabschwung mit der Großen Depression vergleichen, um zu zeigen, dass sich viele der von Fisher identifizierten Wirtschaftsfaktoren in der gleichen Weise bewegen wie vor und nach der Großen Depression.

Der erste wichtige Faktor ist die Verschuldung. Aus Berichten des Institute of International Finance geht hervor, dass die weltweite Verschuldung im Jahr 2023 einen historischen Höchststand erreichen wird, wobei etwa 80 % dieses Schuldenaufbaus auf reife Märkte wie die USA und Frankreich entfallen. Dies spiegelt sich auch in Berichten der Weltbank wider, aus denen hervorgeht, dass sich die Welt in einer "vierten Welle" steigender Schulden befindet, und die davor warnen, dass dies in einer Krise enden könnte. Auch wenn die Rolle der Deflation umstritten ist (sie herrschte in den ersten Monaten des Jahres 2020 vor, um dann vom Inflationsdruck abgelöst zu werden), scheint dies ein Zeitpunkt zu sein, an dem eine Deflation verheerende Folgen hätte und die Welt wahrscheinlich in eine weitere Schuldenkrise führen würde.

Neben anderen Faktoren scheint der Zinssatz die entscheidende Variable für die künftige Erholung zu sein. Ein Anstieg des Zinssatzes wird die Dynamik des Preisniveaus verändern. Die Wirtschaftswissenschaftler sind sich uneins darüber, ob die stimulierende und akkommodierende Geldpolitik, die zur Bekämpfung der COVID-Krise eingesetzt wurde, langfristig zu inflationären oder deflationären Tendenzen führen wird. Das Vorhandensein von Inflation und niedrigen Zinssätzen hat das finanzielle Umfeld stabilisiert, aber der Trend könnte sich bald umkehren, wenn die Zentralbanken die Zinssätze anheben.

Andere Faktoren wie das Währungsvolumen, die Unternehmensgewinne und die Umlaufgeschwindigkeit haben sich ebenfalls in die von Fisher vorhergesagte Richtung bewegt, wenn auch mit geringerer Intensität. Dies ist auf die beispiellose Unterstützung durch Regierungen und Zentralbanken zurückzuführen, die bisher die Liquidierung von Schulden und Notverkäufe verhindert hat. Die entscheidende Frage, die sich hier stellt, lautet: "Wie lange noch?". Trotz des offensichtlichen Aufschwungs lassen frühere Rezessionsphasen vermuten, dass der Wohlstand nur von kurzer Dauer sein könnte. Die Fisher'sche Ereigniskette mag verschoben worden sein, aber ihre Möglichkeit ist nicht aufgehoben.

^Buchdetails

^{Booms and Depressions: Some First Principles
Herausgeber: Adelphi Company, New York
ISBN 1453697640, 9781453697641
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