L'ouvrage "Booms and Depressions" (Booms et dépressions) publié en 1932 par Irving Fisher, ainsi que son article "The Debt-Deflation theory of Great Depression" (La théorie de la dette et de la déflation de la grande dépression ) publié en 1933 dans Econometrica, ont marqué le début d'une nouvelle période pour la macroéconomie moderne et la littérature financière. Cet article examine le livre à la lumière du scénario économique et financier actuel.

L'auteur

Irving Fisher est un économiste mathématicien très apprécié, considéré par certains comme "le plus grand économiste que les États-Unis aient jamais produit" (Schumpeter, 1997), malgré ses antécédents de promotion d'idées néfastes (Fisher était connu pour être un partisan de l'eugénisme et approuvait des idées racistes). Néanmoins, ses livres et rapports en économie ont été loués pour leur clarté et leur facilité de compréhension. Réputé en économie pour ses idées invétérées, Fisher est célèbre pour avoir défendu, entre autres théories, une série de réformes du système monétaire, notamment le dollar compensé, la règle de stabilité du niveau des prix, la monnaie à 100 %, l'interdiction de la monnaie fiduciaire et les soins médicaux financés par l'État.

L'inspiration de Fisher pour écrire le livre : perdre sur le marché des actions

Dans les années 1920, Fisher a calculé un indice boursier qui a été régulièrement rapporté et publié dans des journaux réputés. Le 15 octobre 1929, le New York Times cite la déclaration de Fisher lors d'une réunion de l'Association des agents d'achat. Le Times estime que l'attitude de Fisher "relève d'un optimisme presque absolu".

Quelques jours plus tard, le 24 octobre, également connu sous le nom de "jeudi noir", le krach boursier de 1929 (Bordo & Rockoff, 2011) a donné raison au Times et tort à Fisher. La Grande Dépression avait commencé.
 

 

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L'erreur de Fisher est devenue légendaire. Mais plutôt que de se laisser abattre, la débâcle a incité Fisher à réfléchir à ses prédictions et à écrire le livre "Booms and Depressions" (Booms et dépressions). Cet ouvrage est devenu le Saint-Graal de la recherche sur les fluctuations des cycles économiques, les cycles d'endettement et les ralentissements économiques.

Aperçu du livre

Dans le livre "Booms and Depressions", Fisher compile neuf facteurs principaux ayant causé la dépression et accéléré ses effets néfastes, le surendettement étant le premier facteur principal. Les autres facteurs sont le volume de la monnaie, le niveau des prix, la valeur nette, les bénéfices, la production, le trading et l'emploi, ainsi que l'optimisme et le pessimisme.

On parle de surendettement dès que l'encours des dettes (qu’elles soient individuelles, d'entreprises ou nationales) est important par rapport à d'autres facteurs économiques comme les actifs, les revenus, l'or et les liquidités. Dans son livre, Fisher déclare que tous les autres facteurs jouent un rôle auxiliaire par rapport à deux facteurs dominants : "le surendettement de départ et la déflation qui suit peu après". Bien que d'autres facteurs puissent être plus évidents dans des épisodes spécifiques, leur rôle est souvent subordonné au surendettement et à la déflation, agissant comme des effets ou des symptômes de la vulnérabilité à l'endettement. Les effets délétères du surinvestissement, de l'excès de confiance et de l'excès de spéculation sont également amplifiés par la dette.

Fisher affirme également que le marché de la dette et celui monétaire sont étroitement liés. Le volume de monnaie est mesuré non seulement au sens des dépôts, mais aussi en tant que monnaie de crédit créée par "la plume et l'encre du banquier". Cette monnaie naît et s'achève dans les écritures bancaires, qui sont équilibrées en temps normal par une autre écriture, mais qui sont anéanties en période de récession lorsque les particuliers et les entreprises ont du mal à rembourser leurs dettes. En raison de cette tendance, l'adage "la dette d'un homme est l'actif d'un autre", tel que défendu par (Krugman, 2011), ne tient pas toujours la route.

Fisher permet également de mieux comprendre la relation entre la dette réelle et le niveau des prix, qui est cruciale pour évaluer la direction de l'économie. Autrement dit, si le niveau des prix double, la valeur réelle de la dette diminue de moitié et si le niveau des prix diminue de moitié, la valeur réelle de la dette double. L'inflation et la déflation ont donc un effet contrasté sur la dette réelle et son impact sur l'économie réelle.

Si l'on peut affirmer que la déflation augmente la valeur de l'argent, elle augmente également celle de la dette. Cela rend le remboursement de la dette difficile et diminue en même temps les dépenses et les investissements.  Une indication similaire est donnée par (Minsky, 1992) qui affirme que les "ventes de détresse" affectent l'économie en réduisant les prix des actifs. Sans possibilités de refinancement et avec une diminution des flux de trésorerie provenant des opérations pendant une récession, les entreprises sont obligées de vendre des actifs (parfois avec de fortes décotes) pour s'acquitter de leurs obligations. Les ventes de détresse et la baisse de valeur des actifs s'alimentent mutuellement de manière récursive, exaspérant le choc initial de la déflation.

Fisher a déduit la chaîne de conséquences suivante dans la manière dont les neuf facteurs interagissent. Tout commence par un choc sur le système qui affecte soit les taux d'intérêt, soit la capacité de production ou de gain. L'effet secondaire du choc oblige une entreprise à liquider ses dettes et à procéder à des ventes forcées, ce qui entraîne une contraction de la monnaie de dépôt au fur et à mesure que les prêts bancaires sont remboursés. Cela a pour conséquence de ralentir la vitesse de circulation.

Il s'ensuit une baisse du niveau des prix, qui se traduit par une diminution de la valeur nette des entreprises. Cela accélère les faillites et entraîne une baisse des profits, une réduction de la production et un recul du commerce et de l'emploi. Tous ces facteurs entraînent un sentiment de pessimisme et une perte de confiance, qui poussent les particuliers et les entreprises à privilégier la thésaurisation de l'argent. Il en résulte une nouvelle réduction de la vitesse de circulation.

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 Les forces du marché essaient de rééquilibrer la demande et l'offre de monnaie en modifiant le taux d'intérêt. Dans la plupart des cas, on observe une baisse des taux nominaux, ou taux monétaires, et une hausse des taux d'intérêt réels, ou taux des marchandises (Fisher, 1933).

L'accueil réservé à l'ouvrage par les économistes

Les observations de Fisher dans le livre ont été soutenues par de nombreux économistes de renom au fil des ans. Il s'agit notamment de Ben Bernanke, John Kenneth Galbraith, Charles Kindleberger, Milton Friedman, Hyman Minsky, Paul Samuelson et Christina Romer, qui ont tous commenté l'ouvrage dans leurs livres, leurs documents ou leurs discours.

La qualité remarquable de ce livre réside non seulement dans son explication vivante de la Grande Dépression, mais aussi dans le fait qu'il fournit un cadre d'analyse pour les crises futures. Dès l’apparition de nouvelles crises financières et économiques, on fait souvent référence à la sagesse de ce livre. Depuis sa publication, le livre a été cité dans des articles, des rapports et d'autres ouvrages très influents sur la gestion des investissements et la crise financière.

Dans cet esprit, il est possible de comparer la récente récession économique à la Grande Dépression pour montrer que de nombreux facteurs économiques identifiés par Fisher évoluent de la même manière qu'avant et après la Grande Dépression.

Le premier facteur important est la dette. Les rapports de l'Institute of International Finance (Institut de Finance Internationale) montrent que le niveau d'endettement mondial atteindra un record historique en 2023, et qu'environ 80 % de cet endettement provient de marchés matures comme les États-Unis et la France. Des rapports de la Banque mondiale font écho à ces chiffres en montrant que le monde a connu une "quatrième vague" d'augmentation de la dette et en avertissant qu'elle pourrait déboucher sur une crise. Bien que le rôle de la déflation soit discutable (elle a prévalu dans les premiers mois de 2020 avant d'être remplacée par des pressions inflationnistes), il semble que ce soit le moment où la déflation aurait des conséquences dévastatrices et conduirait probablement le monde à une nouvelle crise de la dette.

Parmi les autres facteurs, le taux d'intérêt semble être la variable déterminante pour la reprise future. Une hausse des taux d'intérêt modifiera la dynamique des niveaux de prix. Les économistes sont divisés sur la question de savoir si les mesures de relance et la politique monétaire accommodante qui ont été utilisées pour prévenir la crise COVID entraîneront des tendances inflationnistes ou déflationnistes à long terme. La présence d'inflation et de taux d'intérêt bas a stabilisé l'environnement financier, mais la tendance pourrait bientôt s'annuler avec le relèvement des taux d'intérêt par les banques centrales.

D'autres facteurs comme le volume de la monnaie, les bénéfices des entreprises et la vitesse de circulation ont également évolué dans la même direction que celle prévue par Fisher, de manière moindre. Cela s'explique par le soutien sans précédent des gouvernements et des banques centrales, qui a jusqu'à présent empêché la liquidation des dettes et les ventes de détresse. La question essentielle à se poser reste : "pour combien de temps ?". Malgré la reprise apparente, les épisodes de récession passés laissent à penser que la prospérité pourrait être de courte durée. La chaîne d'événements de Fisher a peut-être été reportée, mais sa possibilité n'a pas été annulée.

Détails du livre

Booms and Depressions : Some First Principles (Booms et dépressions : quelques principes de base)

Publisher : Adelphi Company, New York
ISBN 1453697640, 9781453697641
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^References

^{Fisher, I. (1933). Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica, 337–357. https://doi.org/10.2307/1907327
Krugman, P. (2011). Debt Is (Mostly) Money We Owe to Ourselves. The New York Times. https://krugman.blogs.nytimes.com/2011/12/28/debt-is-mostly-money-we-owe-to-ourselves/
Minsky, H. P. (1992). The Financial Instability Hypothesis. The Financial Instability Hypothesis, 74, 1–10. https://doi.org/10.1117/12.774256
Schumpeter, J. A. (1997). Ten Great Economists. Ten Great Economists. https://doi.org/10.4324/9780203202371}

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